在地缘政治紧张局势、通胀冲击以及股债相关性趋势性上升的背景下，部分养老金在重新评估投资组合构建方式时，对黄金给予了更多关注。
本文列举了全球范围内若干已经配置黄金的养老基金案例。对于这些基金而言，配置黄金的理由通常并非简单地基于对金价走势的判断，而是将黄金置于更广泛的投资组合挑战与目标的背景下加以考量，包括资金充足率状况、市场承压时期的风险分散需求、通胀风险、流动性，以及黄金对整个投资组合风险调整后收益的潜在影响。
面对持续存在的地缘政治风险和不确定的经济环境，有效的组合分散和风险缓释仍是养老基金投资者需要重点考虑的因素。
长期以来，高质量政府债券一直在投资组合中发挥传统的分散风险的作用，在风险资产承压时期提供保护。然而，近年来，债券与股票之间的相关性显著上升，引发了投资者对如何进行分散投资和构建投资组合的思考。
自2022年相关性转变以来
美国国债与股票仍保持正相关
3年期和5年期滚动相关性1
黄金的相关性特征仍然更为稳定
3年期和5年期滚动相关性2
因此，能够在多种宏观经济环境下发挥价值的资产日益受到关注，而投资者的关注点已不再局限于政府债券。黄金是部分养老基金在构建广泛多元化的投资组合时，与股票和债券一并考虑的资产之一。作为一种高流动性资产，黄金在历史上的市场承压时期与股票的相关性较低甚至为负，这种相关性特征有助于分散投资风险。
在极端市场抛售期间，黄金与股票的负相关性增强
不同股票市场表现情境下黄金、美国国债与美国股票之间的相关性3
在通胀波动和冲击的影响下，部分养老基金管理者在重新评估投资组合的抗风险能力时，也开始考虑配置黄金。黄金通常被视为一种潜在的通胀对冲工具，但其在对冲通胀方面的表现取决于所考察的时期和采用的衡量指标。
历史上，黄金在高通胀时期往往上涨
黄金以美元计价的名义收益率和实际收益率
与年度通胀率之间的关系4
Pensioenfonds PDN养老基金（荷兰）
Pensioenfonds PDN 养老基金（资产规模为77亿欧元）由 DPS 管理。DPS 是一家专门为养老基金提供综合服务的机构。5
据 DPS 介绍，该基金于2020年10月开始投资黄金，并于2021年4月完成最后一笔购买，达到了5%的目标配置比例。此次投资是在2020年开展的一项资产负债管理研究之后进行的。该研究发现，黄金具有分散投资风险的优势，并具备降低投资组合风险的潜力。DPS 表示，研究还显示，配置黄金可以在不降低预期收益率的情况下降低投资组合的预期风险。
开展该研究时，德国政府债券的名义利率已降至负值，长期限债券也不例外。据 DPS 介绍，这引发了对这类投资在投资组合中所发挥作用的质疑。该研究还指出，鉴于疫情期间的政策应对措施，以及债务水平和货币供应量的上升，通胀成为一项值得关注的问题。
在此背景下，Pensioenfonds PDN 养老基金董事会决定通过将基金的政府债券敞口削减10%，为配置实物黄金提供资金。其中，一半资金用于购买黄金，其余资金则投向股票、房地产和基础设施。
费尔法克斯县退休系统（美国）
费尔法克斯县退休系统的资产规模约为62亿美元，采用风险均衡投资策略来实现其收益目标。换言之，这些退休系统力求广泛分散投资组合中的风险敞口，以便在整个商业和经济周期内尽可能实现平稳的收益。
因此，费尔法克斯县的三个退休系统总体上配置的股票比例低于传统的“60/40平衡型”基金及同类基金，而更倾向于配置其他有助于分散风险的资产类别。
通过采用提高资本使用效率的投资组合构建技术，这些基金的资产配置比例通常超过100%。在这种投资组合结构下，黄金配置比例为3%，属于实物资产敞口的一部分。该配置不需要实际投入资金，而是通过期货合约实现，从而使投资组合的其余部分能够继续投资于增长型资产，以实现所需的收益目标。6
据这三个养老系统介绍，2020年开始配置黄金，是为了应对新冠疫情及相关货币刺激措施所带来的影响，因为这些因素加剧了对通胀的担忧。这些养老系统仍将黄金配置视为一种通胀对冲手段，同时也认为，在市场承压时期，黄金与风险资产呈负相关，这有助于进一步分散投资组合的风险。
Now Pensions Master Trust 养老基金（英国）
Now Pensions Master Trust养老基金拥有超过250万名参保成员，管理资产规模超过80亿英镑，并于2021年4月首次投资黄金。
该基金的投资理念以“三个R”为基础，即收益（return）、风险（risk）和现实世界影响（real-world impact）。基金认为，这三个方面对其参保成员十分重要。
为满足收益和风险方面的要求，该基金管理的投资组合以增长型资产为主，同时通过多元化配置来应对不利的市场环境。在这一背景下，基金认为，与以上市股票和固定收益资产为主的投资组合相比，配置黄金有助于进一步分散投资风险。
黄金投资约占基金总资产的2%，通过 Now Pensions 增长型基金另类投资部分的期货合约实现。该基金表示，其另类投资配置总计占基金资产的10%，包括黄金、工业金属、碳信用和高收益资产。
NGS Super养老基金（澳大利亚）
NGS Super成立于1988年，现已发展成为一家领先的行业养老基金，主要服务于教育和社区服务领域的专业人士。
NGS 表示，其首要任务是构建具有韧性的投资组合，使其能够应对不同的市场环境，例如市场波动加剧和股票市场下跌。为降低下行风险，该基金采用多资产投资策略，将股票与政府债券、另类资产和黄金等防御性资产搭配配置。
自2020年6月以来，NGS 一直配置黄金，目前黄金配置比例为3%。这是因为，历史上黄金不仅在市场不确定时期表现良好，在通胀和货币贬值时期也表现良好。
这些案例在所在地区、资产规模和实施方式方面各不相同。案例分析表明，养老基金配置黄金的方式多种多样：将黄金作为独立的战略配置资产、纳入对通胀敏感的资产类别或实物资产类别，或通过期货合约实现黄金配置。
这些案例并非旨在推荐某一特定的黄金配置比例或实施方式，而是阐释黄金为何被视为适合养老基金的资产，并展示部分养老基金如何根据自身的投资组合目标、治理框架和投资策略配置黄金。
[1] 2006年6月30日至2026年6月30日的月度数据。来源：彭博社，世界黄金协会[2] 2006年6月30日至2026年6月30日的月度数据。来源：彭博社，世界黄金协会
[3] 截至2026年6月30日。鉴于数据可得性，自1994年1月以来的相关性基于“美国股市”即标普500指数、“美国国债”即彭博巴克莱美国国债指数和“黄金”即LBMA午盘金价的每周美元回报。顶部条形对应相关性的条件是标普500指数每周回报上升超过2个标准差（即“σ”），中间条形对应相关性的条件是标普500指数每周回报变化在+2σ与-2σ之间，而底部条形对应的是标普500指数每周回报下跌超过2个标准差。标普500指数的标准差基于整个时期内的每周回报计算得出。来源：彭博社， ICE基准管理局，世界黄金协会
[4]截至2026年6月30日。基于自1971年1月以来，以美元计价的“黄金”即LBMA午盘金价和“通胀率”即美国CPI的年同比变化。在此期间，共出现 13 次低通胀、30 次中等通胀和11 次高通胀。来源：彭博社， ICE基准管理局，世界黄金协会
[5] DPS首页
[6] 《雇员退休系统年度综合财务报告（2025年）》
